quinta-feira, 29 de dezembro de 2011

Juro de 2% a 3%: um cenário factível?

Hoje, muitos são os críticos, entre economistas e o grande público, ao fato de os juros reais praticados no Brasil excederem em larga margem aqueles observados nas demais economias. Esse debate passa necessariamente pelo conceito teórico de taxa de juros natural (também conhecida como taxa neutra e de equilíbrio).
O juro natural é definido como aquela taxa que deixa a inflação estável no horizonte de tempo de atuação da política monetária. Assim, seu conhecimento tem considerável utilidade prática para os bancos centrais, que a utilizam como um importante balizador de suas decisões. Não obstante, a taxa de juros natural é uma variável não observável - ou seja, precisa ser estimada, tal como o PIB potencial e a taxa de desemprego natural.
Seria recomendável que o governo anunciasse um "plano de voo" objetivo para a evolução da política fiscal/parafiscal
Em meados de 2010, o Banco Central explicitou em um Relatório Trimestral de Inflação o diagnóstico de que poderia estar em curso uma queda estrutural do juro natural - reacendendo a discussão sobre esse tema em vários fóruns (inclusive neste jornal).
Ainda no final do ano passado, o BC realizou uma pesquisa inédita junto a 60 instituições financeiras e consultorias econômicas perguntando, dentre outras coisas, qual seria a taxa de juros natural brasileira. A maior parte desses analistas apontou valores no intervalo de 6,5% a 7%. É notório o fato de que essas estimativas aproximam-se bastante da taxa de juros real efetiva observada na média de 2006 a 2010 (7,2%). Nesse ínterim, a inflação oscilou ao redor do centro da meta - o IPCA médio nesse período foi de 4,7%, contra um centro da meta de 4,5%. A lógica por trás das estimativas do juro natural feitas pelo mercado - a mera extrapolação desse fato estilizado recente - seria inquestionável caso a taxa de juros fixada pelo Copom fosse o único condicionante da demanda agregada brasileira.
Contudo, nesse mesmo período houve crescimento expressivo, bastante acima da variação do PIB, dos gastos fiscais e parafiscais/crédito direcionado - condicionantes da demanda agregada que são pouco influenciados pela política monetária. De fato, essas variáveis assumem expressiva relevância na determinação da demanda agregada brasileira: o crédito direcionado (desembolsos do BNDES e empréstimos habitacionais e rurais) corresponde a quase 35% do crédito total e os gastos da União, estados e municípios representam pouco mais de 36% do PIB.
Com efeito, parece razoável inferir que a autoridade monetária foi impelida a praticar juros reais superiores ao nível neutro em 2006-2010 para manter a inflação estável em torno do centro da meta. Ou seja, a falta de coordenação entre políticas monetária, fiscal e parafiscal jogou todo o fardo do controle inflacionário sobre o BC.
Os estudos já feitos buscando estimar o juro natural para o Brasil se limitaram a replicar metodologias utilizadas para outras economias, sobretudo desenvolvidas. Ao incorporarmos explicitamente essas especificidades da economia brasileira em um modelo econométrico, a taxa de juros natural estimada situa-se no intervalo de 4,3% a 5,4%, com o ponto médio em 4,8%. Esse resultado, abaixo de parcela considerável das estimativas anteriores, reforça a avaliação de que essas idiossincrasias tupiniquins interferem na demanda agregada e, consequentemente, na dinâmica inflacionária. Desse modo, a falta de coordenação entre as políticas econômicas requer uma condução mais austera da política monetária - cujo objetivo explícito, pelo menos desde 1999, é o de manter a inflação evoluindo de acordo com a trajetória de metas.
Caso a política econômica nos próximos anos também se caracterize por essa ausência de coordenação, a intenção declarada pelo governo atual de levar a taxa de juros real para algo entre 2% e 3% até 2014, respeitando o arcabouço de metas de inflação, revela-se inconsistente. Buscar essa redução sem a reformulação do modus operandi da política de despesas e dos mecanismos de crédito direcionado significa que uma realidade de juros reais civilizados pode nos levar, traiçoeiramente, a uma inflação ascendente ao longo do tempo.
Um simples exercício feito com base no modelo que utilizamos para estimar o juro natural assinala a importância da coordenação entre política monetária e fiscal/parafiscal para acelerar a convergência do juro brasileiro em direção aos padrões internacionais. Mantidos os gastos do governo e o saldo de operações de crédito direcionado estáveis, descontada a inflação, a taxa de juros natural brasileira poderia recuar em cerca de 1 ponto percentual a 1,5 ponto percentual.
Desse modo, a redução do juro real ambicionada pelo governo parece ser factível, porém exige esforços paralelos no âmbito fiscal e parafiscal. Ações nesse sentido aconteceram neste ano de 2011 de forma inédita, mas sem garantias de continuidade: às vésperas do início de 2012 não se sabe com clareza se as políticas fiscal e parafiscal serão expansionistas, contracionistas ou neutras. E o cenário para 2013 e 2014 é ainda mais nebuloso. Essa incerteza acaba dando respaldo aos mais céticos quanto à trajetória prospectiva dos juros e mesmo da inflação brasileira, além de dar margem para interpretações de ingerência política nas decisões sobre a Selic. Nesse quadro, seria altamente recomendável, do ponto de vista da melhoria da credibilidade da política econômica, que o governo anunciasse um "plano de voo" objetivo e estruturado para a evolução da política fiscal/parafiscal em 2012-2014.
Bráulio Borges é economista-chefe da LCA Consultores
Lorreine Messias é economista da E2 - Economia.Estratégia

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